Enflasyon Verisi Faiz İndirimi Beklentisini Güçlendirdi, TL Riski Sürüyor

Eylül ayı enflasyon verisi, piyasalarda uzun süredir aranan bir kapıyı araladı. Yıllık enflasyonun yüzde 31,51'den yüzde 29,73'e gerilemesi, aylık artışın yüzde 1,84'te kalması, Merkez Bankası'nın 22 Ekim'deki Para Politikası Kurulu toplantısı öncesinde faiz indirimi beklentilerini güçlendirdi. Ama bu tabloyu tek başına bir rahatlama işareti olarak okumak, ekonominin gerçek gündemini gözden kaçırmak olur.

Önce olguları net koyalım. Tüketici fiyatları eylülde aylık yüzde 1,84 arttı. Yıllık enflasyon ağustostaki yüzde 31,51 seviyesinden yüzde 29,73'e indi. Enerji, gıda, alkolsüz içecekler, alkollü içecekler, tütün ve altın hariç hesaplanan C endeksi yıllık bazda yüzde 28,70 oldu; bu endeksin aylık artışı ise yüzde 2,14. Merkez Bankası, 10 Eylül'deki son toplantısında politika faizini yüzde 37'de sabit bırakmıştı. Commerzbank Gelişen Piyasalar Kıdemli Ekonomisti Tatha Ghose, bu verilerin yeni bir faiz indirimi için uygun zemin oluşturduğunu söylüyor ve bankanın değerlendirmesine göre 22 Ekim'de 100 baz puanlık bir indirim için alan var.

Burada dikkat edilmesi gereken ilk nokta, yıllık enflasyondaki düşüşün ne kadarının gerçek bir iyileşme, ne kadarının baz etkisi olduğu. Ghose'un da belirttiği gibi baz etkisi bu düşüşte önemli rol oynuyor. Baz etkisi, geçen yılın aynı dönemindeki yüksek fiyat artışlarının bu yılki hesaplamadan çıkmasıyla yıllık oranı aşağı çeken matematiksel bir etki. Yani bugünün fiyat artış hızı düşmese bile yıllık enflasyon gerileyebilir. Vatandaşın markette, kirada, faturada hissettiği ise aylık artışlardır. Aylık yüzde 1,84'lük artış, yıllıklandırıldığında hâlâ yüzde 20'nin üzerinde bir birikimli fiyat baskısına işaret ediyor. Bu, enflasyonun kontrol altına alındığı anlamına gelmiyor; sadece hızının bir miktar yavaşladığı anlamına geliyor.

Çekirdek enflasyon tarafı daha da öğretici. C endeksinin yıllık yüzde 28,70'e gerilemesi olumlu görünse de aylık artışın yüzde 2,14 olması, fiyat katılığının sürdüğünü gösteriyor. Çekirdek enflasyon, en oynak kalemleri dışarıda bırakarak eğilimi ölçmeye çalışır. Aylık yüzde 2,14, yıllıklandırıldığında yüzde 25'in üzerine denk gelir. Commerzbank da tam bu noktaya dikkat çekiyor: Yıllık enflasyondaki gerilemeye rağmen aylık fiyat artışları tamamen kontrol altına alınmış değil. Bu, Merkez Bankası'nın elini rahatlatacak bir veri değil, aksine ihtiyatı elden bırakmaması gereken bir tablo.

Peki faiz indirimi neden bu kadar konuşuluyor? Çünkü yüzde 37 gibi yüksek bir politika faizi, bir yandan enflasyonla mücadelede sıkı duruşun simgesi, diğer yandan ekonomi yönetiminin büyüme ve yatırım üzerindeki baskıyı azaltma arzusunun önündeki en büyük engel. Faiz indirimi, piyasalara "sıkılaşma döneminin sonuna yaklaşıyoruz" mesajı verir. Ancak bu mesajın zamanlaması kritik. Erken bir indirim, enflasyonun yılın kalan bölümünde yeniden hızlanması hâlinde güvenilirliği zedeler. Merkez Bankası'nın önceki karar metninde adımların "toplantı bazında ve ihtiyatlı şekilde" belirleneceğini açıklaması, kurumun bu riskin farkında olduğunu gösteriyor.

Commerzbank'ın Türk lirasına ilişkin değerlendirmesi ise yazının en can alıcı kısmı. Ghose, TL'nin eylül ayındaki olumlu enflasyon verisinden kalıcı ve güçlü bir şekilde yararlanamadığını savunuyor. Bu tespit, Türkiye ekonomisinin yapısal bir açmazına işaret ediyor: Enflasyon verisi iyileşse bile kur üzerindeki baskı kendiliğinden ortadan kalkmıyor. Bankaya göre döviz piyasasına yönelik resmi müdahaleler kurdaki hareketleri kısa vadede sınırlayabilir; ancak orta vadeli kur eğilimini tek başına değiştirmeyebilir. Bu, rezervler ve müdahale kapasitesi üzerinden yürüyen bir tartışmanın da kapısını aralıyor. Kısa vadede baskılanan bir kur, orta vadede birikmiş bir risk anlamına gelebilir.

Faiz indirim süreciyle enflasyonun yeniden yükselişe geçmesi aynı döneme denk gelirse, TL üzerindeki baskının artması şaşırtıcı olmaz. Bu senaryoda, faiz indirimiyle büyümeyi destekleme hedefi ile kur istikrarını koruma hedefi çatışır. Merkez Bankası'nın manevra alanı da tam bu noktada daralır. Yüksek faiz, sermaye girişini teşvik ederek kuru geçici olarak destekler; ancak indirim başladığında bu destek zayıflar. Enflasyonun yeniden hızlanması ise reel faizi düşürerek TL'yi cazip olmaktan çıkarır. İki riskin aynı anda gerçekleşmesi, kur üzerinde çift yönlü bir baskı yaratır.

Şimdi asıl soruya gelelim: 22 Ekim'de ne olur? Commerzbank 100 baz puanlık indirim için alan görüyor. Ancak bu, indirimin kesinleştiği anlamına gelmiyor. Merkez Bankası'nın kararında belirleyici olacak unsurlar arasında aylık enflasyon verileri, enerji fiyatları ve döviz piyasasındaki hareketlilik öne çıkıyor. Yani önümüzdeki iki haftada açıklanacak her veri, kararı etkileyebilir. Enerji fiyatlarında bir sıçrama ya da kurda belirgin bir hareket, indirim beklentisini yeniden tartışmaya açabilir. Merkez Bankası'nın "ihtiyatlı" vurgusu, veriye bağlı bir yaklaşımın sinyali.

Bu tabloda dikkat edilmesi gereken bir başka boyut da iletişim yönetimi. Piyasalar bir süredir faiz indirimi beklentisiyle hareket ediyor. Bu beklenti, indirim gelmezse hayal kırıklığına, gelirse "beklenen oldu" rahatlamasına dönüşebilir. Ancak asıl mesele, indirimin büyüklüğü ya da zamanlaması değil; sonrasında enflasyonun seyri. Eğer indirim sonrası aylık enflasyon yeniden yükselişe geçerse, piyasa bu kez "erken davranıldı" değerlendirmesi yapar. Bu değerlendirme, Merkez Bankası'nın enflasyonla mücadeledeki kararlılığına dair güveni zedeler. Güven kaybı ise enflasyon beklentilerini yukarı çeker; bu da faiz indiriminin kazanımlarını hızla eritir.

Enflasyonla mücadelede en zor aşama, düşüşün başladığı ama henüz kalıcı hâle gelmediği dönemdir. Bu dönemde erken bir gevşeme, kazanımları tersine çevirebilir. Geç bir gevşeme ise ekonomiyi gereksiz yere sıkı tutarak büyümeyi ve istihdamı baskılar. Merkez Bankası tam bu dar geçitte yürüyor. Eylül verisi, geçidin bir tarafını biraz genişletti; ama diğer taraftaki riskleri ortadan kaldırmadı.

Vatandaş açısından tablo ise daha yalın. Yıllık enflasyonun yüzde 29,73'e inmesi, fiyatların düştüğü anlamına gelmiyor. Fiyatlar hâlâ artıyor; sadece artış hızı bir miktar yavaşladı. Market fişleri, kira artışları, enerji faturaları bu gerçeği her ay yeniden hatırlatıyor. Faiz indirimi tartışması, bu gündelik gerçekliğin üzerini örtmemeli. Faiz kararı, kredilerin maliyetini, mevduat getirisini ve dolaylı olarak harcama davranışını etkiler; ancak enflasyonun asıl belirleyicisi arz koşulları, enerji maliyetleri ve kur geçişkenliğidir.

22 Ekim'e kadar geçecek sürede piyasaların odağında üç başlık olacak: Aylık enflasyon eğilimi, enerji fiyatları ve kur hareketleri. Bu üç başlıkta iyileşme sürerse indirim ihtimali güçlenir. Tersine bir tablo oluşursa, Merkez Bankası'nın ihtiyatlı duruşu öne çıkar. Commerzbank'ın değerlendirmesi bir olasılık haritası sunuyor; kesin bir öngörü değil. Piyasaların da bu ayrımı gözetmesi gerekiyor.

Son tahlilde, eylül enflasyonu bir fırsat penceresi açtı ama bu pencereyi kalıcı bir kapıya dönüştürmek, tek bir faiz kararına değil, önümüzdeki aylarda aylık enflasyonun seyrine bağlı. TL üzerindeki baskının sürmesi hâlinde ise faiz indiriminin sağladığı rahatlama kısa ömürlü olabilir. Türkiye ekonomisinin son yıllardaki en büyük dersi de bu: Tek bir iyi veri, yapısal sorunları çözmeye yetmiyor.